速冻是指采用专业设备ღ★★✿，将预处理的产品在低于-30℃的环境下ღ★★✿，迅速通过其最大冰晶 区域ღ★★✿，使被冷冻产品的热中心温度达到-18℃及以下的冻结方法ღ★★✿。而速冻食品是将需速 冻的食品,经过适当的前处理,通过各种方式急速冻结,经包装储存于-18℃—-20℃下的连 贯低温条件下送抵消费地点的低温产品,其最大优点完全以低温来保存食品原有品质ღ★★✿， 而不借助任何防腐剂和添加剂,同时使食品营养最大限度的保存下来ღ★★✿。因此速冻食品具 有方便ღ★★✿、营养ღ★★✿、美味等优势黒崎ღ★★✿，符合生活节奏逐步加快以及消费结构不断升级的国内市场ღ★★✿。

　　目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品ღ★★✿、速冻肉制品ღ★★✿、速冻米面制品ღ★★✿、速冻菜肴制品ღ★★✿、 冷冻烘焙食品等ღ★★✿。其中速冻鱼糜制品ღ★★✿、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料 制品”ღ★★✿，包括鱼丸ღ★★✿、牛肉丸ღ★★✿、虾鱼滑ღ★★✿、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品ღ★★✿；速冻米面制品主 要包括速冻包子ღ★★✿、饺子ღ★★✿、汤圆ღ★★✿、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品ღ★★✿；冷冻烘焙食 品主要包括蛋挞皮ღ★★✿、甜甜圈ღ★★✿、牛角包ღ★★✿、起酥等西式以及中式的面包糕点ღ★★✿；而速冻菜肴制 品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等ღ★★✿。

　　从产业链角度看ღ★★✿，速冻行业上游一般为肉类ღ★★✿、鱼糜ღ★★✿、各类粉等农副产品加工业ღ★★✿，下游渠 道主要通过直营或经销商等销售系统供给餐馆ღ★★✿、餐饮供应ღ★★✿、团餐企业餐等餐饮市场ღ★★✿，或 者直接通过超市ღ★★✿、大型连锁 KAღ★★✿、农贸市场ღ★★✿、批发市场等零售渠道直接供给消费者ღ★★✿，其中餐饮批发等市场即速冻食品的“ B 端市场”ღ★★✿，销售模式为 B2B 模式ღ★★✿；零售市场即“ C 端市场”ღ★★✿，销售模式为 B2C 模式ღ★★✿。

　　我国速冻食品行业发展起步相比于欧美ღ★★✿、日本等主要经济体相对较晚ღ★★✿，划分来看ღ★★✿，主要 经历以下几个发展阶段ღ★★✿：

　　20 世纪 80 年代ღ★★✿，国内开始出现以冷冻冷藏方式粗加工的速冻食品ღ★★✿，参与者主要以北方 区域的米面制品工厂与企业为主真人ღ★★✿，产品主要以肉制品以及速冻米面等品类为主ღ★★✿，例如速 冻汤圆ღ★★✿、水饺ღ★★✿、粽子等产品面世ღ★★✿。

　　速冻食品生产设备通过进口以及自主研发不断新增并升级ღ★★✿，国内速冻食品生产端基础设 备更新换代ღ★★✿，技术进一步升级ღ★★✿。同时国内速冻食品厂家数量快速增长ღ★★✿，国内目前的速冻 米面龙头三全ღ★★✿、思念以及以火锅料制品龙头安井ღ★★✿、海欣等企业开始崭露头角ღ★★✿，行业集中 度稳步提升ღ★★✿，行业迎来整体快速发展ღ★★✿。

　　随着国民经济发展以及人均可支配收入的提升及城市生活节奏的加快ღ★★✿，线下连锁超市ღ★★✿、 KA 等传统线下渠道高速发展ღ★★✿，传统企业纷纷以经销模式进入线下渠道ღ★★✿，国内冷链系统 配备逐步完善ღ★★✿，解决速冻食品贮存及运输瓶颈ღ★★✿，供给量稳步提升ღ★★✿。叠加消费者认知度程 度的提升ღ★★✿，速冻食品需求亦逐步旺盛ღ★★✿，行业内初步形成龙头效应的竞争格局ღ★★✿。

　　随着国内城镇化水平的不断推进ღ★★✿，居民冰箱ღ★★✿、微波炉等家用电器保有量提升ღ★★✿，电商及互 联网等新兴渠道的兴起ღ★★✿，推动速冻食品各个渠道销售进入升级加速期ღ★★✿。同时餐饮业态裂 变升级ღ★★✿，连锁化率稳步上行ღ★★✿，规模化ღ★★✿、流程化以及标准化的取材需求不断提升ღ★★✿，众多企 业纷纷迎合餐饮业发展及改革趋势ღ★★✿，打造餐饮化标准速冻品牌ღ★★✿。而面对 C 端消费主要以 产品结构调整和升级迎合消费升级趋势ღ★★✿，深化速冻食品便捷兼顾美味的消费属性ღ★★✿。

　　国内速冻食品行业已超千亿规模ღ★★✿，新增企业数量增长迅猛ღ★★✿，行业整体量价齐升真人真人ღ★★✿。根据 Frost&Sullivan 数据显示ღ★★✿，我国速冻食品行业规模由 2013 年的 828 亿元提升至 2019 年 的 1400 亿元ღ★★✿，年均复合增速接近 10%ღ★★✿。2019 年国内新增速冻食品企业 11379 家ღ★★✿，较 2015 年新增数量提升约 134%ღ★★✿，5 年内新增企业数量年均复合增速达到约 24%ღ★★✿，增长 速度明显快于行业整体增速ღ★★✿。同时国内速冻产品的产量也从 2013 年的约 789 万吨提升 至 2017 年的约 952 万吨ღ★★✿，根据测算平均吨价也从约 10500 元/吨提升至约 13000 元/ 吨ღ★★✿，提升幅度均较为明显ღ★★✿。

　　由于当下整体生活节奏加快ღ★★✿，年轻消费群体逐步减少下厨时间ღ★★✿，速冻食品逐步品质化ღ★★✿、 便捷化ღ★★✿、营养化的特性不断强化ღ★★✿，叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下维持旺盛ღ★★✿， 因此我们认为ღ★★✿，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性ღ★★✿，行业处于升级 加速期ღ★★✿。

　　全球速冻食品行业规模从 1999 年的 804 亿美元提升至 2017 年的 1601 亿美元ღ★★✿，年均 复合增速达到 3.9%ღ★★✿，保持稳健增长态势ღ★★✿。速冻食品源于 1928 年的美国ღ★★✿，50 年代美国 有关行业系统研究了速冻食品ღ★★✿，提出著名的 T·T·T 概念并制定相对应的冷冻食品制造 法规1ღ★★✿，至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道ღ★★✿，并深受广大消费者青睐真人ღ★★✿。美国 速冻食品产量达 2000 万吨ღ★★✿，人均年消费量 80 千克以上ღ★★✿，速冻食品占比其国内食品行 业消费的 60%-70%ღ★★✿，成为世界上最大的速冻食品消费经济体ღ★★✿。日本因对餐饮食材的标 准定制以及国内冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场ღ★★✿，也是世界 范围内速冻食品的第三大消费市场ღ★★✿，2017 年人均年消费量约为 22.5 千克ღ★★✿。

　　对比国内ღ★★✿，中国 2017 年人均速冻食品消费量仅约为 10.6 千克ღ★★✿，不足日本人均消费量的 一半ღ★★✿，同时我国目前人均 GDP 水平处于日本 80 年代左右水平ღ★★✿，而日本同时期国内速冻 行业进入快速发展期ღ★★✿。按照海外速冻食品发展节奏来看ღ★★✿，随着经济发展以及居民生活节奏提速ღ★★✿，速冻食品需求愈加旺盛ღ★★✿，因此我们认为ღ★★✿，伴随国民可支配收入ღ★★✿、食品支出的不 断提升以及国内城镇化率不断推进ღ★★✿，我国速冻食品行业仍存广阔发展空间ღ★★✿。

　　回顾日本速冻行业的发展ღ★★✿，日本速冻行业发展时间历史较长ღ★★✿，20 世纪以后行业逐步进入 成熟期ღ★★✿，行业整体生产规模保持稳中有升ღ★★✿，整体产值亦维持稳定水平ღ★★✿。根据日本速冻行 业协会数据显示ღ★★✿，日本速冻行业规模从 1998 年的 149 万吨稳步提升至 2019 年的 160 万吨ღ★★✿，行业产值由 1998 年的 7476 亿日元ღ★★✿，达到 2019 年的 7130 亿日元ღ★★✿，中间因 2002 年进口菠菜农药残留超标以及 2008 年“毒饺子”事件ღ★★✿，呈现 V 型走势ღ★★✿，单吨价格在后 期有所下降ღ★★✿。与此同时ღ★★✿，企业和工厂数量从 2000 年的 969 家下降到 2019 年的 438 家AG真人ღ★★✿，ღ★★✿， 缩减近一半数量ღ★★✿，行业内整体集中度明显提升ღ★★✿。因此我们认为ღ★★✿，随着国内行业龙头企业 全国化布局推进ღ★★✿，产品结构的不断迭代ღ★★✿，面对 BC 两端更加细分需求ღ★★✿，龙头竞争力和规 模效应有望不断增强ღ★★✿，市场集中度有望加速提升ღ★★✿。

　　龙头公司产能扩张迅速ღ★★✿，领先优势不断加强ღ★★✿，同时行业集中度有望加速提升ღ★★✿。近年来行 业内龙头企业诸如安井ღ★★✿、海欣ღ★★✿、惠发等企业纷纷提升生产技术ღ★★✿，遵循“销地产”的策略 进行全国工厂布局以提升产能ღ★★✿。2020 年安井最新年报显示ღ★★✿，其工厂合计设计产能 57.83 万吨ღ★★✿，实际产量 60.58 万吨ღ★★✿，产能利用率达到 104.75%ღ★★✿，近年来产能利用率均维持在满 产状态ღ★★✿。河南及四川安井新建工厂一期均在年内顺利投产ღ★★✿，预计 2021 年内陆续投入的 新增产能共计 28 万吨ღ★★✿，其中包括湖北安井一期 10 万吨ღ★★✿、河南安井二期 5 万吨ღ★★✿、辽宁安 井二期 4 万吨以及四川安井二期 9 万吨ღ★★✿，爬坡完成后产能预计至少增长 48%左右ღ★★✿；另 外广东安井 13.3 万吨准备启动施工建设ღ★★✿。

　　惠发食品为突破旺季生产能力瓶颈ღ★★✿，通过运用募集资金投资建设“年产 8 万吨速冻食 品加工项目”2019 年开始逐步投产ღ★★✿，2020 年公司产能达到 15.37 万吨ღ★★✿，同比增长约 40%ღ★★✿，实现较大幅度拉伸ღ★★✿，预计项目完成后公司整体产能将达到 19 万吨ღ★★✿，比上市时的 11 万吨产能增长 73%ღ★★✿。因此我们认为ღ★★✿，龙头公司随着全国化产能布局的不断推进以及 先入为主的品牌优势ღ★★✿，龙头公司的领先优势不断加强ღ★★✿，预计市场份额将向龙头企业加速 集中ღ★★✿。

　　从品类情况来看ღ★★✿，速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额ღ★★✿。 其中ღ★★✿，速冻米面制品占据行业的半壁江山ღ★★✿，2017 年占比超过 50%ღ★★✿；火锅料制品仅次于 速冻米面ღ★★✿，约占整体市场的 1/3ღ★★✿，占比约为 33%ღ★★✿。

　　我国速冻米面市场从 2015 年的 542 亿规模增长至 2019 年的 677 亿ღ★★✿，年均复合增速约 为 6%左右ღ★★✿，目前米面作为规模最大也是最早兴起的速冻食品细分行业ღ★★✿，已经逐步进入 发展成熟期ღ★★✿，成长速度维持在个位数中枢ღ★★✿，近年来呈现稳健增长的态势ღ★★✿。

　　无论从传统品类到龙头品牌市占率ღ★★✿，速冻米面竞争格局均相对稳固ღ★★✿。根据欧睿数据显示ღ★★✿， 目前三全ღ★★✿、思念ღ★★✿、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置ღ★★✿，三家分别 28%/19%/17%ღ★★✿，CR3 达到 64%ღ★★✿。从欧睿 2020 年细分品类数据上来看ღ★★✿，水饺ღ★★✿、汤圆ღ★★✿、 馄饨等传统米面品类大部分份额也均集中在这三家公司ღ★★✿。

　　餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力ღ★★✿。例如水饺汤圆等速冻米 面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物ღ★★✿，销售区域性较强ღ★★✿，主要集中在北方区 域但工业化程度从目前的主要品类来讲仍然较低ღ★★✿。传统三强销售渠道也主要以商超和经 销为主ღ★★✿，主要面向零售市场ღ★★✿。随着餐饮端食材逐步标准化ღ★★✿，对半成品的速冻米面食材需 求日益加强ღ★★✿，以及家庭端米面消费逐步升级驱动下ღ★★✿，例如手抓饼ღ★★✿、馅饼等生产工艺及种 类均日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力ღ★★✿。

　　根据中国餐饮协会数据显示ღ★★✿，我国速冻火锅料制品行业规模从 2013 年的 250 亿元提升 至 2017 年的 411 亿元ღ★★✿，年均复合增速约为 13%ღ★★✿，近几年增长迅速ღ★★✿，按照年均 10%复合 增速推算ღ★★✿，目前市场规模约为 500-600 亿元ღ★★✿。

　　速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品ღ★★✿，近年来鱼糜制品占比提升明显ღ★★✿。速冻肉制品发展历史较早于鱼糜制品ღ★★✿，鱼糜制品先是起源于日本ღ★★✿，后解决鱼糜原料供应 和质保等问题ღ★★✿，90 年代初从中国台湾传至大陆内地ღ★★✿，随后逐步兴起并工业化生产ღ★★✿，近年 来鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升ღ★★✿。

　　火锅料制品行业格局相对分散ღ★★✿，市场份额有望加速向龙头企业集中ღ★★✿。而目前行业集中度 仍然偏低ღ★★✿，根据欧睿数据来看ღ★★✿，2020 年行业 CR3 不足 25%ღ★★✿，但近几年来市场份额明显 向头部集中ღ★★✿，行业龙头市占率提升显著ღ★★✿。随着火锅ღ★★✿、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推 进ღ★★✿，特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景ღ★★✿。我们认为ღ★★✿，随着食品安全和环保 监管日趋严格ღ★★✿，行业已进入洗牌中后期ღ★★✿，市场份额不断向大企业转化ღ★★✿，部分不规范的中 小作坊式企业预计逐步退出市场ღ★★✿，使低价竞争的环境有所改善ღ★★✿，大企业的品牌优势会逐 步凸显并进一步提高ღ★★✿，速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速ღ★★✿，未来集中 度有望持续提升ღ★★✿。

　　速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品ღ★★✿，指以农产ღ★★✿、畜禽ღ★★✿、水产品等为主要原料ღ★★✿，经前处理及 配制加工后ღ★★✿，采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18°以下)贮存ღ★★✿、运输和销 售的包装食品ღ★★✿。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性ღ★★✿，肉质结实富有弹性ღ★★✿，具 有咀嚼感ღ★★✿，鲜嫩ღ★★✿、脆软多汁等特点ღ★★✿。

　　随着餐饮端需求逐步增大ღ★★✿，我国速冻菜肴制品成长迅速ღ★★✿。预制菜肴制品通常用于餐饮业ღ★★✿， 仍处于起步阶段ღ★★✿。随着餐饮业的蓬勃发展黒崎ღ★★✿，餐饮品牌及店铺对预制菜肴需求逐步加大ღ★★✿， 以此来对冲店铺租金ღ★★✿、后厨人工等成本增加ღ★★✿，提升效率并稳定菜品整体品质ღ★★✿。根据欧睿 数据显示ღ★★✿，我国速冻菜肴制品市场规模从 2006 年的 50 亿规模扩张到 2020 年的 285 亿 左右规模ღ★★✿，年均复合增速约 13.5%ღ★★✿，成长较为迅速ღ★★✿。

　　行业龙头纷纷布局ღ★★✿，速冻菜肴制品蓝海市场空间未来可期ღ★★✿。近年来多家速冻食品行业龙 头企业纷纷布局中央厨房及预制速冻菜肴业务ღ★★✿：思念单独成立“千味央厨食品有限公司” 并计划上市ღ★★✿；三全食品成立餐饮事业部发力餐饮端ღ★★✿；安井精准定位餐饮市场中央厨房概 念ღ★★✿。因此我们认为ღ★★✿，虽然速冻菜肴行业目前仍处于发展初始阶段ღ★★✿，但未来随着餐饮行业 以及冷链物流的高景气发展ღ★★✿，外卖团餐等新型餐饮业态对于高效且品质稳定餐食的需求 逐步提升ღ★★✿，“中央厨房+冷链配送”概念将为速冻菜肴提供更便捷的发展条件ღ★★✿，成本控制 以及食材标准化将为速冻菜肴行业发展起到关键拉伸作用ღ★★✿，也有望为国内速冻行业发展 带来新增量ღ★★✿。

　　烘焙行业是零售额超 2 千亿的超大赛道ღ★★✿，且成长潜力巨大ღ★★✿。2019 年度我国烘焙食品的 零售额达 2317 亿元ღ★★✿，2014 年~2019 年的复合增长达 10.87%ღ★★✿，是典型的容量大ღ★★✿、增长 稳健的大众品赛道ღ★★✿。

　　对比世界其他发达经济体ღ★★✿，我国人均烘焙仍有较大空间ღ★★✿，近 15 年看ღ★★✿，中国和韩国烘焙 食品的消费渗透明显加速ღ★★✿，且从人均消费情况看ღ★★✿，我国无论是人均消费量还是支付的客 单价都呈现较快提升ღ★★✿。2020 年ღ★★✿，我国的人均消费量约为日本的 37%ღ★★✿，约为欧美国家的 10%左右黒崎ღ★★✿。参照饮食习惯具有一定可比性的东亚邻国日本ღ★★✿，我国的烘焙产品的消费规模 可有 2 倍扩容空间ღ★★✿。

　　烘焙店面临着运营成本高ღ★★✿、对烘焙师傅要求高ღ★★✿、产销难以控制ღ★★✿、质量不稳定的痛点ღ★★✿，冷 冻烘焙食品解决了烘焙店的痛点ღ★★✿。我国目前冷冻烘焙食品使用比例还较低ღ★★✿，和国外比有 较大的提升空间（美国 80%以上ღ★★✿，法国 50%以上ღ★★✿，日本 50%以上）ღ★★✿，未来随着冷冻烘焙 食品技术的突破以及行业冷链等基础设施的完善ღ★★✿，冷冻烘焙食品有望核心受益于烘焙行 业工业化的趋势ღ★★✿。过去几年享受烘焙行业工业化趋势红利的公司均增速靓丽ღ★★✿，立高食品 /南侨食品冷冻烘焙食品（冷冻烘焙面团业务）2017-2020 年收入 CAGR 为 38.7%ღ★★✿，千 味央厨烘焙类 2017-2019 年收入 CAGR 为 28.5%ღ★★✿。

　　根据 IBIS 数据显示ღ★★✿，从需求端看我国家庭端和 B 端速冻食品消费结构约为 7ღ★★✿：3 的比 例ღ★★✿，而对比日本速冻行业需求端消费比例来看ღ★★✿，B 端消费长期占据 50%以上ღ★★✿，我国 B 端 消费占比明显偏低ღ★★✿。在现阶段城镇化水平以及人均可支配收入不断提升背景下黒崎ღ★★✿，外食外 卖频次以及国内餐饮行业ღ★★✿、烘焙行业等规模ღ★★✿、连锁化率持续快速发展ღ★★✿，叠加餐饮ღ★★✿、烘焙 行业等标准化推进的积极影响下ღ★★✿，我们认为ღ★★✿，速冻食品在连锁餐饮渠道以及连锁烘焙行 业等 B 端和家庭端均具有较大的发展空间和潜力ღ★★✿。

　　我们对比了速冻食品公司以及烘焙原料公司过去几年的成长性ღ★★✿，享受餐饮工业化趋势以 及烘焙行业工业化趋势红利的公司ღ★★✿，过去几年增速靓丽ღ★★✿。从 2017-2020 年收入复合增速 看ღ★★✿，1）速冻火锅底料行业景气度较好ღ★★✿：安井火锅料制品为 22%ღ★★✿，海欣速冻鱼制品和肉 制品为 18%ღ★★✿，惠发食品为 14.5%ღ★★✿；2）冷冻烘焙食品景气度较高ღ★★✿：立高冷冻烘焙食品为 38.7%ღ★★✿，南侨食品冷冻烘焙食品为 27.1%ღ★★✿，千味央厨烘焙类为 28.5%ღ★★✿；3）速冻面点类 产品景气度较好ღ★★✿：安井速冻米面制品 21.5%ღ★★✿，千味央厨油炸类 18.2%ღ★★✿，千味央厨蒸煮类 29.8%ღ★★✿。（千味央厨数据为 2017-2019 年收入复合增速）ღ★★✿。

　　餐饮端店铺租金及人力成本上涨ღ★★✿，速冻食品一定程度缓解 B 端成本压力ღ★★✿。一线 年店铺租金呈现缓慢上升趋势ღ★★✿，餐饮从业人员平均工资也逐步从 2013 年 32236 元提升至 2019 年的 48009 元ღ★★✿，虽然我国餐饮业持续蓬勃发展ღ★★✿，但人工ღ★★✿、租金费 用等不断攀升抬升餐饮行业的整体成本ღ★★✿，挤压餐饮业态盈利空间ღ★★✿。速冻食品通过标准工 业化加工模式ღ★★✿，能有效降低餐饮对于厨师的高标准要求ღ★★✿，满足餐饮标准化需求ღ★★✿；另一方 面ღ★★✿，中央厨房也能通过冷链对速冻食品进行配送ღ★★✿，有效缓解餐饮门店成本压力ღ★★✿，提升整 体效率并提高单店坪效ღ★★✿。

　　标准化连锁餐饮的商业模式对速冻食品有巨大潜在需求ღ★★✿。欧睿数据显示AG旗舰厅360百科ღ★★✿，ღ★★✿，近年来我国餐 饮连锁化率不断攀升ღ★★✿，从 2010 年的 8.1%逐步提升至 2019 年的 10.3%ღ★★✿，与发达国家餐 饮连锁化率水平相比ღ★★✿，随着我国注册餐饮数量的快速增长ღ★★✿，餐饮连锁化未来仍有广阔提 升空间ღ★★✿，近年来看ღ★★✿，我国一至五线城市均呈现连锁化餐饮覆盖逐步提升的整体趋势ღ★★✿。随 着我国餐饮标准化以及连锁化率的不断渗透ღ★★✿，对于标准化程度较高的餐饮标准品及半成 品需求较大ღ★★✿，确保口味一致和新品的迭代以满足消费者需求ღ★★✿。速冻企业可以根据餐饮企 业要求为其定制的产品ღ★★✿，餐饮连锁品牌与速冻食品品牌合作会保持其原有口感并降低成 本以及不确定风险因素ღ★★✿。

　　冷链物流系统效率提升有望加大速冻食品辐射半径ღ★★✿。我国食品冷链物流总额以及冷库保 有量持续快速提升ღ★★✿，表明目前国内冷链运输能力及基础设施设备水平持续提升ღ★★✿，随着互 联网的快速发展ღ★★✿，速冻食品逐步从线下走向线上的趋势也愈发凸显ღ★★✿，逐步打破过去传统 渠道线下跨区域拓张ღ★★✿、口味较难统一的痛点ღ★★✿，更多熟食ღ★★✿、半成品等速冻食品将通过日益 成熟的冷链仓储物流系统及时送达需求端真人ღ★★✿。因此我们认为ღ★★✿，未来冷链物流系统的不断改 善和提升有望持续扩大速冻食品辐射半径ღ★★✿，加速各品类速冻食品全国化多渠道的有效渗 透ღ★★✿。

　　随着生活节奏逐步加快ღ★★✿，居民饮食消费习惯趋向于省时便捷ღ★★✿，成为速冻食品家庭端消费 的重要驱动力ღ★★✿。随着家庭结构小型化ღ★★✿，人均消费水平提高和生活节奏逐步加快ღ★★✿，居民饮 食消费习惯发生明显改变ღ★★✿。外 卖用户数量近年来也迅速提升ღ★★✿，从另一方面亦体现消费者追逐饮食的便捷ღ★★✿，消费升级的 背景下同时对于烹饪有了新的要求——健康和便捷ღ★★✿。白领等就业人员工作节奏加快及时 间延长ღ★★✿，回到家往往疲惫不堪ღ★★✿，没有多余精力做饭ღ★★✿。独居老人由于年纪较大且数量逐步 增多ღ★★✿，面对传统烹饪可能会致体力不支ღ★★✿。速冻食品在标准化操作下更好地把控食品的营 养健康ღ★★✿，相比于传统烹饪模式能节省更多的时间ღ★★✿，有效解决了中间环节较多和时间久的 烹饪难题ღ★★✿，满足了现代化家庭对于高效率的烹饪需求ღ★★✿，有望成为家庭端消费的重要驱动 力ღ★★✿。

　　家电普及率随着我国城镇化水平提升逐年递增ღ★★✿，提升速冻食品存储能力ღ★★✿，将有效推动国 内家庭端速冻食品消费持续拉伸真人ღ★★✿。随着国内城镇化水平的逐步提升ღ★★✿，冰箱和微波炉等家 用电器也基本实现国内全面覆盖ღ★★✿，存量呈现稳步上升趋势ღ★★✿，2019 年我国每百户家庭拥 有冰箱约 103 台ღ★★✿，基本实现完全覆盖ღ★★✿，微波炉每百户也达到将近 56 台ღ★★✿，亦超过 55%的 覆盖水平ღ★★✿。在中国速冻行业起步阶段ღ★★✿，中国城镇居民的冰箱和微波炉拥有量偏低ღ★★✿，是导 致国内速冻行业发展受限的重要原因之一ღ★★✿。至两者配套设施齐全后ღ★★✿，速冻食品发展相辅 相成ღ★★✿，家电普及率的稳步提升也有望推动速冻食品在我国家庭端消费持续拉伸ღ★★✿。

　　三全食品ღ★★✿：1992 年成立于河南郑州ღ★★✿，公司是国内首家速冻米面食品企业ღ★★✿，亦是中 国生产速冻食品最早ღ★★✿、规模最大ღ★★✿、市场网络最广的企业之一ღ★★✿。公司主要从事速冻汤 圆ღ★★✿、速冻水饺ღ★★✿、速冻粽子ღ★★✿、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售ღ★★✿。 2020 年速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏短保类及其他分别占公司主营业务收入 的 89.96%/7.59%/1.27%/0.72%ღ★★✿。公司销售渠道主要以直营+经销及大客户定制模 式为主ღ★★✿，线上渠道采取直营加经销商授权的模式进行销售ღ★★✿，2020 年按下游用户区 分零售及创新市场占比 86.43%ღ★★✿，餐饮市场占比 13.57%ღ★★✿。

　　安井食品ღ★★✿：公司 2011 年成立于福建厦门ღ★★✿，从事火锅料制品(以速冻鱼糜制品ღ★★✿、速冻 肉制品为主)和速冻面米制品的研发ღ★★✿、生产和销售ღ★★✿。2020 年速冻鱼糜制品/速冻肉 制 品 / 速冻米面 / 菜肴制品分别占公司主营业务收入的

　　40.57%/25.81%/23.86%/9.66%ღ★★✿。公司销售过去以“餐饮流通渠道为主ღ★★✿、商超电商 渠道为辅”的渠道策略组合模式为主ღ★★✿，现阶段进入“BC 兼顾ღ★★✿、双轮驱动”的新阶段ღ★★✿， 2020 公司经销商渠道占比 84%ღ★★✿，经销商数量较 2019 年的 682 家扩充至 1033 家ღ★★✿。

　　海欣食品ღ★★✿：品牌创始于 1903 年ღ★★✿，2005 年股份公司成立于福建福州ღ★★✿，公司主营业 务主要以速冻鱼糜制品系列为核心ღ★★✿，兼顾速冻肉制品等其他速冻食品ღ★★✿。2020 年速 冻鱼肉制品及肉制品/休闲食品/米面制品/菜肴制品及其他分别占公司主营业务收 入的

　　89.39%/7.05%/2.37%/0.44%/0.74%ღ★★✿。公司销售渠道主要以大型商超和传统 流通渠道为主ღ★★✿，2018 年后渗透餐饮渠道ღ★★✿，构建起张亮ღ★★✿、海底捞AG厅ღ★★✿，ღ★★✿、杨国福等大型连 锁餐饮客户圈ღ★★✿，终端网点数量超过 3 万个ღ★★✿。

　　惠发食品ღ★★✿：公司 2005 年成立于山东诸城ღ★★✿，公司主营业务为包括速冻丸类制品ღ★★✿、肠 类制品ღ★★✿、油炸类制品ღ★★✿、串类制品等在内的速冻调理肉制品的研发黒崎ღ★★✿、生产和销售ღ★★✿，所 处行业为速冻食品行业下的速冻调理食品行业ღ★★✿。除去贸易ღ★★✿、供应链以及其他收入真人ღ★★✿， 公司 2020 年主营业务收入主要靠速冻肉制品贡献ღ★★✿。公司销售模式主要以经销商模式为主ღ★★✿，其他包括商超ღ★★✿、终端直销模式和供应链模式ღ★★✿，其中经销商模式占比超过 73%ღ★★✿。

　　立高食品ღ★★✿：公司是烘焙食品原料领军企业ღ★★✿，产品包括冷冻烘焙食品ღ★★✿、奶油ღ★★✿、水果制 品ღ★★✿、酱料ღ★★✿、休闲食品等ღ★★✿，2020 年实现收入 18.1 亿元黒崎ღ★★✿，归母净利润 2.3 亿元ღ★★✿，2017- 2020 年收入/利润 CAGR 分别为 23.7%74.1%ღ★★✿，增长稳健ღ★★✿。过去几年冷冻烘焙食 品增速靓丽,2017-2020 收入 CAGR 为 38.7%ღ★★✿，2020 年收入和毛利占比分别为 53%/56%ღ★★✿，已经成为公司业绩的主要来源ღ★★✿。2020 年经销客户/直销商超客户/直销 非商超类客户收入占比分别为 78%/14%/8%ღ★★✿，经销渠道 90%是烘焙店客户ღ★★✿，直销 商超客户中主要是沃尔玛ღ★★✿。

　　速冻食品行业仍然以“规模为王”ღ★★✿，“销地产”模式将有效提升龙头企业运营效率ღ★★✿，降低 物流成本ღ★★✿。速冻行业属于重资产行业ღ★★✿，经营杠杆相对较高ღ★★✿，因此有序规模扩张节省成本 以提升经营效率成为龙头企业不断抢占市场份额的必经之路ღ★★✿。前文提到安井食品目前已 经根据“销地产”全国扩张策略布局八大工厂ღ★★✿，新增产能已陆续投产ღ★★✿，另外第九大工厂 建设也已完成规划ღ★★✿，随着安井加速产能布局及投产的推进ღ★★✿，整体运输费用率下降明显ღ★★✿。 三全食品亦完成全国化的产能布局ღ★★✿：分别在郑州ღ★★✿、成都ღ★★✿、天津ღ★★✿、太仓ღ★★✿、佛山等生产基地 已经投产ღ★★✿，另外 18 年 10 月拟投资 8 亿元新建武汉基地目前也在按照规划进行ღ★★✿，目前 已拥有速冻食品投产产能 75.42 万吨ღ★★✿。

　　创新迭代ღ★★✿，龙头企业重视研发提升产品力ღ★★✿，优化产品结构ღ★★✿，深化品牌影响力ღ★★✿。食品企业 归根结底来讲产品力是最强护城河ღ★★✿，对于速冻食品而言亦然如此ღ★★✿，龙头企业纷纷加大研 发投入ღ★★✿，提高企业研发能力黒崎ღ★★✿，推动产品结构升级ღ★★✿，满足市场潜在需求ღ★★✿。三全最早成立行 业内“博士后科研工作站”ღ★★✿，安井食品推行“销地研”的产品开发战略ღ★★✿，设立研发中心ღ★★✿， 积极与多个知名院校科研机构进行深入合作ღ★★✿，根据不同区域口味及饮食习惯开发并培育 市场单品ღ★★✿，研发费用投入逐年提升ღ★★✿，目前安井 SKU 达到 300 余种ღ★★✿。安井初期主要以火 锅料制品为主ღ★★✿，米面制品为辅ღ★★✿，渠道也以 B 端为主ღ★★✿，C 端为辅ღ★★✿；从去年开始调整经营策 略为双轮驱动ღ★★✿，加大新品 C 端占比ღ★★✿，原有锁鲜装产品进一步推出 2.0 系列黒崎ღ★★✿，计划每年新 增 5-10 款ღ★★✿，3.0 系列有望后续推出ღ★★✿，而安井 2012 年与 2015 年分别推出的手抓饼与红 糖馒头也均成为市场爆款ღ★★✿，新品对整体营收贡献逐年走高ღ★★✿。

　　整合优化ღ★★✿，出众的供应链能力有望持续降低龙头企业高经营杠杆影响ღ★★✿。速冻企业直接原 料成本占比较高ღ★★✿，安井ღ★★✿、海欣等龙头企业原材料占比均达到 80%以上ღ★★✿，行业内龙头企业 会根据当年的原材料价格波动做出产品配方调整ღ★★✿，整体单吨成本维持在相对稳定水平ღ★★✿， 行业内相差并不显著ღ★★✿。以安井食品为例ღ★★✿，2014-2017 年通过低价策略快速抢占市场ღ★★✿，与 之同时全国各地兴建配套产能ღ★★✿，产品与渠道结构持续调整ღ★★✿，C 端产品及米面制品比例逐 步提升ღ★★✿，目前企业盈利能力处于行业领先水平ღ★★✿。三全食品因流通渠道占比较高ღ★★✿，尽管毛 利水平相对领先ღ★★✿，但整体费用率处于相对较高水平ღ★★✿；千味央厨主打自主创新ღ★★✿，根据客户 定制预制菜肴与米面制品ღ★★✿，控费表现突出ღ★★✿，盈利水平引领行业ღ★★✿。

　　因此我们认为ღ★★✿，对于速冻食品龙头企业而言ღ★★✿，有序扩大生产规模ღ★★✿、提高产品研发能力ღ★★✿， 并进一步整合优化供应链ღ★★✿，将成为在行业内保持相对竞争力的核心三要素ღ★★✿。